恒生电子的三重预期 | 国君计算机

公司更新系列

— 作者：李博伦 —

1.  恒生电子的三重预期

1.1.   第一重预期：业绩弹性即将释放

2020年会计准则调整及资产减值损失影响表观业绩。公司2020年实现营业收入41.73亿元，同比增长7.77%，实现归母净利润13.22亿元，同比减少6.65%，实现扣非归母净利润7.34亿元，同比减少17.56%。受到会计准则由完工百分比法切换成终验法的影响，部分本该在2020年确认的收入向后递延确认，影响当期表观业绩。利润端由于公司计提1.57亿元商誉减值损失以及7695.07万元长期股权投资减值损失影响，扣非归母净利润略有下滑，加回后扣非利润增长8.74%，与利润增速同步。

毛利率因核算方式调整出现较大变动。2020年公司将项目实施人员的工资从销售费用中变更至营业成本中，导致毛利率出现了较大的波动，毛利率由2019年的96.78%下降至2020年的77.09%。虽然毛利率有所下滑，但销售费用率同样明显下滑，2020年销售费用率仅8.48%，同比-15.45pct。成本+销售费用+管理费用+研发费用占收入的比重保持稳定在80%，同比+0.17pct，盈利能力没有因为核算方式改变出现太大的变化。

大零售和大资管仍然是公司最重要的两条产品线。公司业务结构近年来没有发生太大变化，以新产品UF3.0以及O45为代表的大零售业务和大资管业务仍然是公司两条最重要的产品线，占到公司总收入的三分之二左右。

研发持续高投入。公司在2020年和2021Q1持续保持高额的研发投入，2020年和2020Q1研发费用分别为14.96和3.73亿元，同比分别减少4.10%和增长48.32%，研发费用率分别为35.85%、49.60%。公司以技术立业，持续高额投入研发，研发费用甚至高于很多竞争对手的营收。且研发投入完全费用化，会计处理较为谨慎。

2021Q1弹性已现，预计全年扣非利润高增。公司2021Q1实现营收7.51亿元，同比增长46.27%，较2019年同期增长26.85%，实现归母净利润1.69亿元，同比扭亏为盈。净利率回到20%以上，已回到正常利润率水平。可以看出公司业绩已经走出去年疫情以及会计政策变更的影响，预计全年在填补2020年资产减值的洼地后，扣非表观利润会有很好的弹性。

1.2.  第二重预期：竞争格局是否会重塑？

分布式技术正在渗透金融行业。我们在报告《分布式，大数据时代的技术革命》（2021-03-22）中详细阐述了分布式架构与集中式架构的区别，并指出分布式架构正在加速向金融行业渗透。证券业也不例外，在业务需求以及国产化催化因素共振影响下，证券IT的系统即将迎来一轮“大机下移”。相较于传统的集中式架构，分布式架构的优点有很多，在此不再赘述。并且分布式在金融领域的应用已有成熟案例可寻，已不再是纸上谈兵。无论各家券商的进度如何，至少在CIO层面，分布式技术作为下一代技术架构已经形成共识。

大环境发生改变时往往会伴随行业出现新进入者。这是我们反复提及的观点之一，我们认为，软件行业的竞争格局一旦形成便是极为稳定的，然而如果大环境发生变化，则有可能重塑行业竞争格局。如今摆在证券IT面前的，便是集中式向分布式转变的环境大变局。原先面向集中式架构开发的系统，能否适应新的时代？新技术有没有其他公司跑在前面？很多投资人应该已经考虑过上述问题，并也发现了行业中出现的一些变化。前期市场对公司的竞争格局几乎没有任何质疑，如今在一些新进入者出现时显得有些动摇。

公司的估值溢价是长期稳定竞争格局决定的，行业新进入者对公司估值造成压力。由于证券IT市场经过长期演化已经形成了现有的格局，公司在最重要的大零售和大资管产品线中，一个占据半壁江山，一个近乎于垄断，并且这个局面已经持续了很多年。我们知道，公司的估值水平与公司超越永续增长的增速和持续时间成正相关，市场认为公司仍然会保持现有竞争格局很多年，因此公司的高估值中，涵盖了对于未来确定性增长持续时间的溢价。在新进入者出现慢慢被市场所发觉后，这样的溢价可能会受到一定的冲击。

1.3.  第三重预期：公司依然是未来证券IT的龙头

行业竞争格局变化不是一朝一夕，积淀很重要。在产业调研甲方客户时，我们经常会听到一些关于价格方面的牢骚，总是抱怨软件服务商的定价高，随便改一点都要收取高额的接口费。但我们回想一下，这么好的生意，也是不错的商业模式，为什么维持了这么长的时间都没有人破局呢？归根结底在于行业是有很高的壁垒的，做证券IT尤其是集中交易这样最重要的系统是需要时间的积淀去不断打磨产品的。如果看到行业内一些刚成立的友商尚未经过历史检验的产品，就简单下定论竞争格局会受到影响难免有点草率。再者说，大零售业务线公司原本只有半壁江山市场份额，何谈被颠覆。

公司技术立业，面向新技术已有全面部署。公司反复强调过自己技术立业，并且通过高额的研发投入也可以证明。公司两大新一代拳头产品UF3.0以及O45均采用了分布式和云原生架构，基于JERS3.0新一代分布式服务开发平台，在架构的先进性上走在行业的前列，能够满足未来证券公司向国际化多元化发展的趋势。其中UF3.0融资融券业务已经在招商证券全营业部上线，涵盖了融资融券信用业务、衍生品等，分布式云原生架构得到了生产实践，2021年或将有更多券商合作案例落地。

公司依然是未来证券IT的龙头。我们认为，目前市场预期正在从第一重向第二重变化的过程，从近期公司股价的反应上能够看出这一点。什么时候从第二重化到第三重，我们认为要等公司新一代产品正式上线并证明自己后，或许能打消市场疑虑。亦或者公司在国际化战略上越做越大，反观在相同领域尚未迈出第一步的竞争对手后，高下立判。

2.  第三重预期如何实现

2.1.  短期：质量第一，贴近客户

贴近客户就是做外包？不尽然。我们观察到一组很有意思的数据，证券公司近年来IT投入要快于公司的收入增速，是否就意味着标准化产品在证券IT行业已经走到尽头，未来证券IT 的个性化需求要通过外包来满足？另外，公司也成立了恒生金锐子公司，专门做IT服务，但我们认为这并不是公司转型外包的信号。其界限在于，公司的服务一直围绕着六大业务领域展开，而客户提出的无法复制的定制化需求公司是不会参与的。公司始终坚持产品化战略，并坚持产品化是积累行业最佳实践的有效方式。客户个性化需求，完全可以通过中台来完成，通过输出可配置的组件让客户自行构建前台应用。说白了就是，你认为我煮的面不合胃口，那我就给你提供调料。

要做到质量第一需要一流的管理和一流的团队。及时响应客户需求，反馈来自一线的声音，以打磨出最顶级的产品，这需要有非常强大的流程机制支撑。公司把组织活力建设列为和产品质量、客户满意同等重要的任务。一流的团队和一流的管理，为公司实现质量第一、客户满意提供有力的保障。

2.2.  长期：国际化战略让公司赢在未来

何为“引进来”。公司一直在提的国际化，并不是只有打入国际市场才算是国际化。其实，我国的资本市场也变得越来越开放，和国际接轨越来越密切，中国的资本市场也同时变成了国际市场。国际顶级券商也纷纷在中国拿到牌照，他们带来的不仅仅是业务，与之匹配的IT系统同样进入了中国市场，这对公司这样“本土作战”的企业也带来了一些挑战。公司在这方面的打法，主要是买入后改进。虽然海外的系统上承载了海外成熟的业务模式，但是底层技术还用的20年前的架构，公司希望将底层技术进行升级，并学习海外前台应用。与高铁类似，当时国内引入了西门子、川崎重工等技术，经过多年的打磨与自研后，如今中国高铁已领先世界。

何为“走出去”。走出去顾名思义是向海外市场拓展，其路径为香港—东南亚—欧美发达国家。首先第一步香港，中资券商在港业务占比正不断提升，公司保持了在中资券商中较高的市占率。下一步，公司将开展在东南亚的布局，我们预计方式以收购为主，除了得到本地化的产品、本地化的团队，更重要的是能够直接切入本土客户。国际化战略的提出也有一段时间了，按照公司先做再说的常规做法，我们判断公司在海外已经有所斩获，或将成为未来重要的超预期方向。

为什么要“买下来”。随着金融IT 越来越深入，其重置成本也越来越高，在目前变化多端的环境之下，收购相较于自研是占优策略。第一，收购虽然溢价，但能够直接切入客户，省去了部分营销费用，并且在没有成熟案例之前，新切入一个市场的客户是一件很难的事情。第二，技术难度提升推升研发难度，并且研发是需要时间的，这个时间并不是多铺人多砸钱能够解决的，很有可能产品成功研发的时候就是过时的时候。因此，与海外巨头类似，未来公司扩充产品线的主要方式为外延并购。另外，商业模式会不会发生变化呢？我们认为，收购海外产品在海外肯定保持原先的商业模式，以订阅制按时间或流量收付费。但进入国内后，考虑到政策及合规等因素，预计短期内还将以产品化License为主。

全球领先金融IT服务商就在我们面前。在IDC的榜单上，恒生的名次在逐年提升，但距离国际领先的金融IT公司还有不小的差距。我们认为，国内的资本市场无论从体量和地位上都将不断追赶，并在未来成为全球领先的资本市场。赋能我国资本市场的IT服务商也不会止步于40名，全球领先的金融IT服务商其实就摆在我们眼前。

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